Financial Times Deutschland, 06.02.2004, S. 30
Von Thomas Fricke
Der Coup hat gesessen. Vor drei Wochen gab sich Europas oberster Währungshüter höchst "besorgt" über das Euro-Hoch. Die Botschaft kam an. Seit Jean-Claude warnte, scheint der rasante Höhenflug gestoppt, der Euro pendelt um 1,25 $. Schon das ist höchst bemerkenswert - egal, ob die Finanzminister und Notenbanker bei ihrem mit Spannung erwarteten Treffen der G7-Staaten am Wochenende in Florida nochmals nachlegen oder nicht.
Selten haben Europas Währungshüter so unzweideutig wie jetzt versucht, das Treiben der Devisenmärkte zu beeinflussen - und das nicht ohne Erfolg. Dabei galt es bis dato unter Ökonomen als ausgemacht, dass solche Manipulationen müßig, sinnlos und gefährlich sind. Eine Skepsis, die sich nun als dringend revisionsbedürftig herausstellen könnte.
Heiße Kartoffeln der Banken
Zu den klassischen Vorbehalten zählt, dass an den Devisenmärkten täglich viel mehr umgesetzt werde, als Notenbanken mit eigenen Mitteln dagegensetzen könnten. Gegen fundamentale Trends bei Zinsen, Wachstum oder Produktivität hätten die Zentralbanker zudem ohnehin keine Chance.
Der Haken an diesen Thesen ist zum einen, dass die hohe Summe der täglich gehandelten Devisen trügt. Das Gros der Geschäfte bestehe darin, dass Währungen "wie heiße Kartoffeln" von Bank zu Bank gereicht würden, sagt der Würzburger Währungsexperte Peter Bofinger. Zum anderen mehren sich Zweifel, ob Devisenkurs wirklich systematisch von fundamentalen Faktoren bestimmt werden. Vor drei Jahren galt es als große Weisheit, dass Amerikas robustes Wachstum den Dollar stärke - heute ist der Wachstumsvorsprung mindestens genauso groß, der Dollar abgestürzt. Der Euro ist um 50 Prozent gestiegen - so krass kann sich der fundamentale Wert bei der Volkswirtschaft gar nicht verändert haben.
Es gibt ganz offensichtlich noch andere Phänomene, die zum Überschießen von Wechselkursen führen. Das räumen selbst orthodoxe Notenbanker ein, die früher die Flexibilität der Devisen hochhielten und heute über den Herdentrieb der Händler stöhnen, der von steigenden Kursen zu steigenden Kursen führt. Oder über jene, die auf Charttechnik zählen und ohne ökonomische Analyse mathematischen Trends folgen und das Gleiche bewirken. Oft gehe es dann nach ganz simplen Daumenregeln, sagt Bofinger: Dollar schlecht, Euro gut.
Für die Notenbanker ändert dies eine Menge - und womöglich auch zum Positiven. Meist folgten die Devisen längeren Wellen, bei denen sich am Markt irgendwann Herdentrieb und Chartistenlogik durchsetzten, sagt Timo Wollmershäuser, Währungsexperte beim Münchner Ifo-Institut. Dann schießen die Kurse übers Ziel hinaus - so lange, bis sie so weit von der Realität entfernt sind, dass in der Herde die Zahl der Zweifler und Aussteiger wächst. Dann gewinnen die Fundamentalisten wieder Oberhand - der Trend kippt.*
Wenn das stimmt, liegt die Chance der Währungshüter darin, in die Psychologie einzusteigen, sobald es genug Hinweise darauf gibt, dass ein Herdentrieb einsetzt und die Kurse von der Realität Abschied nehmen: entweder durch klassische Zinspolitik und Devisengeschäfte oder durch Propaganda.
"Wie erfolgreich Interventionen sind, hängt dann stark davon ab, in welchem Stadium der Markt ist", sagt Wollmershäuser. Hat die Herde gerade Tempo aufgenommen, wird die Notenbank ziemlich viel Mühe haben. Gibt es dagegen immer mehr Leute, die den Kurs schon als zu hoch oder tief einstufen, lässt sich der Trend entsprechend leichter verstärken, was im Zweifel ganz neue Berufsfelder eröffnet: Am besten würden die Notenbanker frühzeitig Agenten in die Händlerräume einschleusen, die ihre Kollegen dann bei ersten Herdensignalen unauffällig daran erinnern könnten, wie gefährlich einseitig gerade auf das US-Leistungsbilanzdefizit gestarrt werde; und dass es noch andere Fundamentalfaktoren gibt. So eine Art "psychological warfare".
Das klingt zugegeben gewagt. Nur: Macht US-Notenbankchef Alan Greenspan etwas anderes, wenn er wie jüngst erklärt, dass die Defizite gar nicht so schlimm seien oder die Wirtschaft gar nicht so schlecht laufe und die Zinsen bald steigen könnten? Der Dollar kletterte daraufhin kräftig nach oben. Trichets Warnungen hätten den einen oder anderen Händler verunsichert, heißt es bei der EZB.
Großes Abschreckungsarsenal
Bei konsequenter Ausnutzung der markteigenen Logik können die Zentralbanker mithin ihr Abschreckungspotenzial erweitern. Zumindest ließen sich "Trendwenden beschleunigen", glaubt Wollmershäuser. Das wäre schon einiges wert: Bei einem Euro von 1,40 $ wäre es bald vorbei mit dem Aufschwung. Japans Zentralbank ist es mit Dollar-Käufen gelungen, die Yen-Aufwertung seit Mitte 2002 unter zehn Prozent zu halten - der Euro wertete um ein Drittel auf. Laut Wollmershäuser gingen seit 1990 die meisten Trendbrüche bei Yen, Mark, Dollar und Euro "mit Interventionen von Notenbanken einher".
Bliebe die sensible Frage, woher Notenbanken wissen, wann Kurse überschießen. Laut EZB gibt es nicht einmal Einigkeit darüber, was genau "angemessen" ist. Nur sei das in Sonderfällen auch nicht nötig, schrieben die Euro-Banker vor zwei Jahren mit Verweis auf den heftigen Euro-Absturz auf 0,85 Cent: Im Herbst 2000 "zeigten praktisch alle Modelle an, dass die Kurse nicht mehr im Einklang mit den Fundamentaldaten standen", so das Fazit.**
Damals intervenierte die EZB, und der Euro stieg seitdem fast stetig. Jetzt deutet alles darauf hin, dass er in umgekehrter Richtung überschießt: Die EZB-Ökonomen fanden nur eine einzige Studie, die einen Kurs über 1,30 € für angemessen hielt.
Höchste Zeit zum Gegensteuern für Währungshüter und ihre Agenten.
* "Sterilisierte Devisenmarktinterventionen", Timo Wollmershäuser, ifo Schnelldienst 19/2003, ** EZB-Monatsbericht 1/2002.
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