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ifo Standpunkt

ifo Standpunkt Nr. 166: Das Bewertungsparadoxon

München, 3. Juni 2015

Mit ihrer ultralockeren Geldpolitik hat die Europäische Zentralbank (EZB) die Kapitalmärkte in Euphorie versetzt. Aktienkurse und Immobilienpreise steigen in Schwindel erregende Höhen. Es scheint, dass in der Alchemieküche der EZB die Formel für die Erzeugung von Reichtum aus dem Nichts gefunden wurde.

Lösen sich damit auch die Sorgen der Sparer um ihr Alterseinkommen in Luft auf? Leider kann davon nicht die Rede sein. Wer nur auf die aktuellen Vermögenswerte schaut, unterliegt einer durch die Nullzinspolitik der EZB herbeigeführten Bewertungsillusion. In Wahrheit hat die Politik der Notenbank die Sparer und Vermögensbesitzer, die sich für ihr Alter absichern wollen, nicht reicher, sondern ärmer gemacht – weil sie ihnen die Zinsen auf ihr Erspartes nimmt.

Den Effekt kann man an einem Beispiel leicht klarmachen. Man stelle sich vor, in einer Volkswirtschaft gäbe es eine feste Zahl von Häusern und Aktien, die für ihre Eigentümer jeweils pro Jahr 50 Milliarden Euro an Mieten und Dividenden bringen und in einem gedanklichen Ausgangsszenarium einen Marktwert von je einer Billion Euro haben.

Außerdem gebe es ein Finanzvermögen von einer Billion Euro, das jährlich zu einem Zinssatz von fünf Prozent ans Ausland verliehen wird, also ebenfalls 50 Milliarden Euro an jährlichen Erträgen erzeugt. Das Gesamtvermögen in dieser Volkswirtschaft beträgt drei Billionen Euro. Den Vermögensbesitzern steht ein Geldzufluss von jährlich 150 Milliarden Euro zur Verfügung, der annahmegemäß in den Konsum fließt.
Nun falle der Zins bei unverändertem Strom der Dividenden und Mieteinnahmen für eine gewisse Zahl von Jahren auf null. Der für Konsum verfügbare Geldfluss fällt dann von 150 Milliarden auf 100 Milliarden Euro. Die Zinssenkung hat zur Folge, dass die Vermögensbesitzer einen Teil ihres Geldvermögens in Häuser und Aktien umwandeln wollen, weil dort höhere Renditen winken. Aber das gelingt ihnen in der Summe nicht, weil nicht mehr Immobilien und Aktien am Markt sind.

Die Vermögensbesitzer treiben durch ihren Wunsch nur die Preise dieser Vermögensobjekte hoch – und zwar so hoch, bis sie schließlich von ihrem Kaufwunsch wieder Abstand nehmen. Nehmen wir einmal an, das sei bei einer Verdoppelung der Preise der Fall. Das Vermögen der Volkswirtschaft steigt in diesem Fall von drei auf fünf Billionen Euro, denn die Aktien und Häuser sind dann jeweils zwei Billionen Euro wert, und das Barvermögen beträgt nach wie vor eine Billion Euro. Die Sparer fühlen sich reicher, obwohl sie in Wahrheit ärmer geworden sind.

Die Erklärung für dieses Bewertungsparadoxon liegt darin, dass das Vermögen in Einheiten heute für Konsum verfügbarer Güter ausgedrückt wird. Das ist zwar nicht falsch, aber doch willkürlich und insofern irreführend, als die Sparer im zitierten Beispiel ihr Vermögen gar nicht heute konsumieren wollen. Vielmehr planen sie, von den ihnen laufend zufließenden Zahlungen zu leben. Und die sind nun einmal gefallen, nicht gestiegen.

In der Realität wollen die Vermögensbesitzer noch nicht einmal die laufenden Erträge konsumieren, sondern sparen davon einen Teil für ihr Alter. Die jetzt besonders aktiven Babyboomer sind in 15 Jahren Mitte 60 und werden dann damit beginnen wollen, ihr Vermögen als Rentner zu verbrauchen.

Wenn die EZB bis dahin aus ihrer Niedrigzinspolitik ausgestiegen ist, werden sie feststellen, dass der Wert ihres Aktien- und Immobilienvermögens wieder auf das Normalmaß zurückgekehrt ist – und dass sie wegen der ausgebliebenen Verzinsung nicht über das Barvermögen verfügen, mit dem sie ursprünglich gerechnet hatten. Anders ausgedrückt: Die Niedrigzinspolitik der EZB erhöht den Anfangswert des Vermögens, senkt aber dessen Endwert.

Die Bewertungsillusion ist nicht ohne Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte. Denn, wie bei Vermögensblasen üblich, werden die Banken die rechnerische Aufblähung ihres Eigenkapitals für eine kreditfinanzierte Erhöhung der Dividendenausschüttungen nutzen und so ihre tatsächlichen Reserven verbrauchen. Sobald die Kurse dann wieder gefallen sind, wird man erkennen, dass vielfach nur leere Hüllen ehemals noch funktionierender Finanzinstitute übrig sind. Den Steuerzahlern wird am Ende nichts anderes übrigbleiben, als diesen Instituten mit frischem Geld unter die Arme zu greifen oder sie de facto gleich zu übernehmen (was der Fall ist, wenn die Politik marode Banken verstaatlicht).

All diese Effekte mag man als Kollateralschaden einer wohlmotivierten Geldpolitik ansehen. Die Vermögensbesitzer und Steuerzahler wären indes gut beraten, die Politikentscheidungen der EZB mit einer gesunden Portion Skepsis zu beobachten – um eben nicht der Illusion des Bewertungsparadoxons zu erliegen.

Hans-Werner Sinn
Professor für Nationalökonomie und Finanzwissenschaft
Präsident des ifo Institut

Erschienen als “Das Bewertungsparadoxon”, Wirtschaftswoche, 27. April 2015, S. 42; sowie als “Why ECB QE May not Mean a Safe Retirement”, CNBC, 12. Mai 2015.


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