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ifo Standpunkt

ifo Standpunkt Nr. 111: Der Zusammenbruch des amerikanischen Verbriefungsmarktes

München, 19. Januar 2010

Es gab einmal eine Zeit, da waren Aktien riskant und besicherte Wertpapiere sicher. Diese Zeit ist vorbei, wie der Zusammenbruch des amerikanischen Marktes für verbriefte Hypothekenkredite gezeigt hat.

Jahrelang wurden Hunderte von Milliarden neuer hypothekenbesicherter Wertpapiere (MBS) und aus ihnen hervorgegangene Collateralized Debt Obligations (CDO) an die Welt verkauft, um die mangelnden Ersparnisse in den Vereinigten Staaten auszugleichen und amerikanische Immobilien zu finanzieren. Doch mittlerweile ist praktisch der gesamte Markt für Neuemissionen solcher Wertpapiere verschwunden – bis auf 3 % des ursprünglichen Marktvolumens.

Um das Verschwinden dieses Marktes und das gleichzeitige Verschwinden der unverbrieften Bankdarlehen an amerikanische Hauseigentümer auszugleichen, werden heute 95 % der US-Hypotheken durch die staatlichen Institute Fannie Mae, Freddie Mac und Ginnie Mae gelenkt. Es gab eine Zeit, als besicherte Wertpapiere sicher waren, es gab aber auch eine Zeit, als Volkswirtschaften mit einem so hohen Maß an staatlicher Intervention als sozialistisch bezeichnet wurden.

Die meisten der hypothekenbesicherten Wertpapiere wurden an Öl exportierende Länder und nach Europa verkauft, insbesondere nach Deutschland, Großbritannien, die Beneluxländer, die Schweiz und Irland. China und Japan hielten sich hingegen eher zurück und verliehen ihr Geld an den Staat.

Die europäischen Banken leiden unter massiven Abschreibungen auf die amerikanischen Wertpapiere, die als toxisch gelten. Laut Internationalem Währungsfonds werden bis Ende 2010 über 50 % des Eigenkapitals des westeuropäischen Bankensystems, nämlich 1,6 Billionen US-Dollar, vernichtet worden sein, wobei der Löwenanteil der Verluste Papiere betreffen dürfte, die in den USA emittiert wurden. Der Ressourcentransfer von Europa in die USA hat damit eine ähnliche Dimension wie die Ausgaben der USA für den Irak-Krieg (750 Milliarden Dollar) und den Krieg in Afghanistan (300 Milliarden Dollar) zusammen genommen.

Die Amerikaner waschen ihre Hände nun in Unschuld. Die Europäer hätten wissen müssen, wie riskant diese Wertpapiere waren, als sie sie kauften, so heißt es. Doch selbst CDOs mit AAA-Bewertung, die die US-Ratingagenturen als genauso sicher bezeichnet hatten wie Staatsanleihen, sind auf ein Drittel ihres Nennwerts gefallen und verharren dort unbeeindruckt vom Aufschwungs der Börsen. Die Europäer vertrauten einem System, das nicht vertrauenswürdig war.

Vor zwei Jahren behauptete Ben Bernanke, Governor der US-Notenbank Federal Reserve, dass Ausländer US-Wertpapiere kaufen, weil sie Amerikas überlegener Finanzaufsicht vertrauen und an der Dynamik der amerikanischen Wirtschaft teilhaben wollen. Jetzt wissen wir, dass es sich dabei um Propaganda handelte, die darauf abzielte, das ausländische Geld weiter fließen zu lassen, mit dem der amerikanische Traum finanziert wurde. Die Propaganda war erfolgreich. Selbst 2008 gelang es den USA, Nettokapitalzuflüsse in Höhe von 808 Milliarden Dollar anzuziehen. Vorläufige Statistiken deuten darauf hin, dass diese Zahl inzwischen in erheblichem Umfang gesunken ist.

Jahrelang hatten die USA ein so genanntes „Renditeprivileg“. Sie erwirtschafteten auf ihre ausländischen Vermögenswerte eine Rendite, die fast doppelt so hoch war wie die Rendite, die sie Ausländern auf Anlagen in den USA zahlten. Eine Hypothese ist, dass dies an den klügeren Entscheidungen der US-Investmentbanker lag. Eine andere lautet, dass die US-Ratingagenturen geholfen haben, die Welt an der Nase herumzuführen, indem sie ihren amerikanischen Kunden für die strukturierten Wertpapiere meistens Triple-A-Ratings gaben und gleichzeitig ausländische Kreditnehmer aggressiv herabstuften.

In der Tat ist es inzwischen klar, dass die Bewertungen auf lächerliche Weise verzerrt waren. Zum Beispiel gab eine große US-Rating-Firma den europäischen Firmen im Durchschnitt nur eine Bewertung im Bereich von BBB, während amerikanische Investment-Banken keine Mühe hatten, AAA-Bewertungen für ihre CDOs zu erhalten. Nach Auskunft des IWF erhielten 80% der CDOs solch eine Spitzenbewertung. In einem Working Paper des NBER von Efraim Benmelech and Jennifer Dlugosz wird gezeigt, dass 70% der CDOs AAA-Bewertungen hatten, obwohl die CDOs aus einer eher schlechten Kategorie von MBS-Papieren gemacht wurden, die im Mittel gerade mal mit B+ bewertet wurden und ihnen allein die Marktfähigkeit genommen hätte. Die Autoren nannten die Strukturierung der Wertpapiere deshalb Alchemie, die Kunst, aus Blei Gold zu machen.

Das Hauptproblem der hypothekenbesicherten US-Wertpapiere ist, dass sie mit einem Minimum an Haftung und Verantwortlichkeit ausgestattet sind. Ein CDO ist eine Forderung auf eine Kette von Forderungen, die bei US-Hauseigentümern endet. Keines der Finanzinstitute, die CDOs zusammenstellen, ist direkt für die von ihnen versprochenen Rückzahlungen haftbar; ebenso wenig sind es die Banken und Immobilienfinanzierer, die die Hypotheken vergeben oder die darauf basierenden MBS-Papiere erstellen.

Nur die Hauseigentümer haften. Dennoch wäre der Inhaber eines CDO oder MBS nicht in der Lage, direkt gegen diese Hauseigentümer gerichtlich vorzugehen. Und selbst, wenn er es könnte, so könnte er doch nicht verhindern, dass die sich entschließen, ihre Häuser zurückzugeben, statt ihre Schulden zu begleichen, denn so ist die amerikanische Rechtslage. Als die Preise für Eigenheime sanken und ein Drittel der US-Hypothekendarlehen „unter Wasser“ standen, also im Wert unter den Darlehensbetrag fielen, gaben drei Millionen US-Hauseigentümer ihre Eigenheime zurück, weil sie ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen konnten oder wollten.

Das Problem wurde durch betrügerische oder zumindest fragwürdige Bewertungspraktiken verschärft. So haben Bauträger und Hauskäufer beispielsweise überhöhte Hauspreise ausgewiesen, um so an höhere Kredite zu gelangen. Bei der Unterzeichnung der Kaufverträge schoben die Bauträger einfach einen Teil des nominell vereinbarten Preises ohne Quittung in bar über den Tisch zurück. Personen mit niedrigem Einkommen, von denen nicht erwartet werden konnte, dass sie ihre Darlehen jemals zurückzahlen würden, bekamen so genannte NINJA-Kredite: „No income, no job, no assets“ – kein Einkommen, keine Arbeit, kein Vermögen. Auch wurden Honorare den Hauspreisen zugeschlagen und später im Verbriefungsprozess zu den Werten der CDOs addiert, weil angeblich durch die Konsolidierung stochastisch unabhängiger Risiken „value“ geschaffen wurde. Fahrlässigkeit und Verantwortungslosigkeit, soweit das Auge reicht.

Die USA werden ihr System der Hypothekenfinanzierung neu erfinden müssen, um der sozialistischen Falle zu entkommen, in die sie getappt sind. Eine Minimalreform wäre, die Banken zu zwingen, einen gewissen Anteil der von ihnen ausgegebenen Wertpapiere in ihren Bilanzen zu behalten. So würden auch sie den Schmerz spüren, wenn die Wertpapiere nicht bedient werden – und somit einen starken Anreiz haben, straffe Standards für die Vergabe von Hypotheken zu setzen.

Eine noch bessere Lösung wäre, den europäischen Weg zu gehen: Das heißt, Verbriefungen ohne Haftung abzuschaffen und ein Finanzsystem zu entwickeln, bei dem der Verkäufer eines Papiers für die Rückzahlung gerade steht. Das könnte durch besicherten Anleihen wie z.B. den deutschen Pfandbrief geschehen. Wenn ein Pfandbrief nicht bedient wird, kann man die emittierende Bank verklagen. Wenn die Bank in Konkurs geht, kann man die Hauseigentümer verklagen, die der Zahlung nicht einfach entgehen können, indem sie ihre Hausschlüssel zurückgeben. Und wenn die Hauseigentümer insolvent sind, können die Häuser verkauft werden, um die Hypothekenschulden zu bedienen.

Seit ihrer Erfindung in Preußen unter Friedrich dem Großen im Jahre 1769 ist nicht ein einziger Pfandbrief ausgefallen. Anders als der Finanzschrott, der in den letzten Jahren aus den USA nach Europa strömte, sind Pfandbriefe besicherte Anleihen, die diesen Namen verdienen.

Hans-Werner Sinn
Professor für Nationalökonomie und Finanzwissenschaft
Präsident des ifo Instituts

Erschienen bei Project Syndicate (www.project-syndicate.org), 23. Dezember 2009; ebenso abgedruckt in: Business Day (Nigeria), The New Times (Ruanda), The Japan Times (Japan), The Korea Herold (Südkorea), Business World (Philippinen), The Sunday Times (Sri Lanka), Die Presse (Österreich), Vilaggazdasag (Ungarn), Journal De Negocios (Portugal), L’Agefi (Schweiz), Jordan Times (Jordanien).


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